2002年博经营权适度开放，澳门博业由垄断经营变为六足鼎立，由此带来澳门博业的黄金十年，2002年至2013年博行业毛收入增至3607亿澳币，年复合增长率达28.9%。

　　政策冲击下行业持续两年衰颓，16年底开始复苏。自2014年第三季度起，受内地反腐等政策冲击，行业持续两年下滑，2016第三季度以来行业开始回暖，但目前仍与行业鼎盛时期有较大差距。

　　“消费升级”+“客流量回升”+“接待能力增强”驱动行业回暖。

　　1、客流量回升及内地消费升级成为行业回暖最重要的驱动因素。内地消费者占比高达71%，随着国内经济回升、中产阶级崛起内地消费者消费实力显著上升，更多消费者选择过夜游，2016年第三季度，内地留宿澳门旅客数量首次超过不留宿旅客数量。

　　2、海陆空交通布局全面趋向成熟，将成为澳门飞跃式发展的催化剂。目前，海陆空三种赴澳旅行方式都具有承载力不足、道通行不畅等问题，限制了赴澳旅客数量的增长，未来随着港珠澳大桥、广珠城轨延长线、机场改扩建等项目的完成，澳门旅客数量将大幅上升。

　　3、加快推动“大湾区”发展规划，澳门签证政策进一步开放可期。随着“大湾区”发展规划上升至国发展战略层面，澳门作为湾区旅游、会展综合功能区的定位更加明显，我们预期澳门的签证政策将逐步放开，从而为澳门旅客数量的增长带来新的契机。

　　4、高端酒店大幅增加客房数量，澳门旅游业接待能力增强。澳门酒店基本达到饱和，尤其高端酒店的入住率保持在90%以上，各酒店不断增加客房数量以提高旅客接待能力。

　　中场业务崛起，多元化产业协同发展，向世界旅游休闲中心迈进。

　　1、澳门博业渗透率远低于拉斯维加斯，提升空间广阔。澳门的内地总体渗透率仅为2.7%，拉斯维加斯的美国总体渗透率则达到11.5%。

　　2、中场业务崛起，将为澳门博业带来更可观利润。政策管制、中产阶层崛起叠加中场业务的超高毛利率(约为VIP业务的四倍)，导致澳门博业格局转型，中场业务占比大幅提升。

　　3、多元化产业协同发展，打造世界旅游休闲中心。博与非博业务可以彼此引流、相互拉动，对标拉斯维加斯，综合旅游乐城优势明显，但是，虽然近年澳门非博业务增速持续高于博业务，非博业务占比也仅为8%，远低于拉斯维加斯63%的非博业务占比，两者在产业形态上差异很大，澳门成为世界旅游休闲中心任重而道远。

　　六大巨头争霸，谁能在高度相似的业务中拔得头筹。

　　1、博业务对比。

　　桌规模对比。澳博控股桌最多，达到1698张，金沙中国以1660张桌紧随其后，银河乐桌1005张排名第三，其余桌数量均小于1000张，由于澳门政府实施桌增长率固定政策，预计未来桌数量不会有太大改变。

　　博毛收入规模、结构对比。金沙与银河分别以22%、21%的博毛收入市占率名列一二;业务结构方面，银河与永利分别以25%、21%的VIP业务毛收入市占率排名一二，金沙中国的中场业务及角子机业务占比最高，分别达到30%、29%。拥有最多桌资产的澳博市占率跌落榜首的主要原因：①澳博业务集中于半岛地区，相较于技术设施更完善的新城氹仔，半岛地区吸引力减弱;②澳博旗下房间数量及非博设施缺乏;③澳博中场业务下滑严重。

　　2、非博业务对比。金沙非博业务占总收入的16%，酒店数量达到12767间，遥遥领先其他集团。

　　3、运营效率对比。金沙EBITDA率持续领跑全行业，2017年达到27.37%;派息方面，近年来金沙与澳博的派息率最高且比较稳定，2017年派息率分别达到5.1%和2.9%。

　　4、司估值对比。乐场在实现盈利前通常要承担一定负债，因此我们使用可以反映资本结构的指标 EV/EBITDA进行估值，澳门博行业的EV/EBITDA均值为17.2X，其中新濠博亚及澳博控股的EV/EBITDA最低，分别为12.7X和14.5X。

　　5、建议关行业龙头金沙及低估值高增长的新濠博亚，同时看好增长潜力大的澳博控股。